Leitzinserhöhungen durch die Zentralbanken waren im dritten Quartal das Gebot der Stunde. Im September haben die US-Notenbank (Fed), die Schweizer Nationalbank (SNB) wie auch die britische Zentralbank an der Zinsschraube gedreht. Beim Fed ist es die dritte Straffung um 0,75 Prozentpunkte, womit sich der Leitsatz jetzt im Bereich von 3 bis 3,25% bewegt. Analysten gehen davon aus, dass das Fed die Fed-Fund-Rate weiter erhöhen wird, sodass sie bis Ende Jahr auf 4% oder höher steigen wird. 

Allerdings gibt es auch Stimmen, welche das Tempo der Zinserhöhungen hinterfragen. So schrieb etwa Wirtschaftsnobelpreisträger Joseph E. Stiglitz im Online-Nachrichtendienst «The Pioneer» noch vor der letzten Erhöhung, das Fed täte gut daran, im Moment mit weiteren Zinsschritten zu warten, bis klarer ist, wie sich Konjunktur und Inflation entwickeln. 

Auch die Strategen der Bank of America (BoA) meinen, das Fed müsse das Tempo der Zinserhöhungen verlangsamen, um eine Dysfunktion des Kreditmarktes zu verhindern. Wichtige Risiko-Parameter hätten zuletzt über den Höchstständen vom Juni und damit in kritischen Bereichen gelegen, schrieben die BoA-Strategen unlängst. 

In der Schweiz hat die SNB den Leitzins um 0,75 Prozentpunkte auf 0,5% erhöht und lässt durchblicken, dass bei Bedarf weitere Schritte folgen könnten. In Grossbritannien beträgt der Referenzsatz jetzt 2,25%. In der Euro-Zone wird angesichts der hartnäckig hohen Inflation im Laufe des Oktobers ebenfalls mit einer weiteren Erhöhung gerechnet. Diese könnte den Hauptrefinanzierungssatz von 1,25 % auf 1,75% oder 2% treiben. 

Vor der Kulisse der Geldentwertung von über 8% in den USA und 10% in der Eurozone sowie der dadurch erzwungenen Straffung der Zügel sind die Renditen von Staats- und Unternehmensanleihen im Berichtszeitraum nach oben gesprungen. Am stärksten ist der Anstieg in Grossbritannien ausgefallen, wo sich die Rendite zehnjähriger Gilts innert drei Monaten beinahe verdoppelt hat. Im Vereinigten Königreich sah sich die Bank of England nach der Ankündigung eines aggressiven Staats-Budgets gar genötigt, am Markt zu intervenieren, um den Sturz des Pfundes und der Obligationen-Kurse zu dämpfen.

Seit Jahresbeginn haben sich die Renditen zehnjähriger Staatsobligationen überall erhöht:

In der Schweiz und v.a. in Japan haben sich die Bond-Renditen dagegen nur geringfügig erhöht. Überall aber gilt: Die Zinsanstiege haben die Kurse bereits bestehender Papiere stark gedrückt. Die Performance der Obligationen, vor allem der länger laufenden, ist in diesem Jahr daher ähnlich schlecht, wie die der Aktien, was eine höchst aussergewöhnliche Situation darstellt. 

An den Aktienmärkten dominierte die Farbe Rot. Dabei ist der Swiss Performance Index (SPI) mit -19,9% im bisherigen Jahresverlauf noch nicht einmal am schlimmsten dran. Verschiedene Börsen warten mit Verlusten von 30 und mehr Prozent auf, so etwa die US-Technologiebörse Nasdaq, Stockholm und Wien. Der MSCI-Weltaktienindex steht mit rund 25% im Minus.

Entwicklung der Aktienmärkte seit Anfang Jahr:

Tatsächlich gibt es aber auch wenige, eher exotische Märkte, welche im Plus notieren, und das sogar in Franken gerechnet. Dazu zählen etwa Buenos Aires und Istanbul, wo die ersten neun Monate des Jahres Kursfortschritte um einen Viertel und mehr gebracht haben. Das sind allerdings Börsen, die nicht zu unserem Anlageuniversum zählen. 

Eine Achterbahnfahrt haben die Rohstoffnotierungen erlebt. Seit ihrem Höhepunkt früher im Jahr sind sie zum Teil markant nach unten gesaust. Das gilt sogar für die Energiepreise. Seit Jahresbeginn verbleiben im Energiebereich und bei den landwirtschaftlichen Gütern indes noch immer deutliche Teuerungsschübe. 

Die Konjunktur verlangsamt sich überall. In den USA machen die gute finanzielle Verfassung des Privatsektors und ein robuster Finanzsektor eine Rezession in naher Zukunft wenig wahrscheinlich. Laut Einschätzung der CS wird sich das US-Wachstum aber gefährlich nahe an die Marke von null verlangsamen, was es anfälliger macht für fiskal- und geldpolitische Fehltritte und externe Schocks.

Durchschnittliche Wachstums- und Inflationsprognosen der von „Bloomberg Composite Contributor Forecast“ befragten Ökonomen: 

Europa hat noch mehr Probleme. Hier hat es die Notenbank verpasst, die Geldpolitik rechtzeitig zu straffen. Haushalte und Unternehmen ächzen unter den gestiegenen Energiepreisen, was politischen Aktivismus begünstigt. 

Überhaupt ist die politische Gemengelage explosiv. Die militärischen Fortschritte der Ukraine machen die Lage in diesem Krieg noch gefährlicher, da sich Putin durch die Rückeroberungen in die Enge getrieben fühlen könnte. Entsprechende Äusserungen und Aktionen seitens des Kremls sind bereits erfolgt. Weitere politische Unruheherde wie China, Iran, Italien und bald wohl auch wieder die USA halten die Marktteilnehmerinnen und Markteilnehmer pausenlos auf den Zehenspitzen. 

Jedenfalls erstaunt es nicht, dass sich der Ausblick für die wirtschaftlichen Leistungen der Volkswirtschaften weiter verdunkelt hat. Für das Jahr 2023 sind die vom Datenanbieter Bloomberg zusammengetragenen Prognosen für das Bruttoinlandsprodukt (BIP) seit Anfang Juli in 24 von 26 Ländern heruntergestuft worden. Die EU und die USA sollen demnach noch mickrige 0,6 bis 0,9% wachsen. Im Juli lag die Prognose noch ca. einen Prozentpunkt höher. Mit Ausnahme von Russland erwarten die Auguren im Moment indes weder für das laufende noch das folgende Jahr irgendwo einen nennenswerten Rückgang des BIPs auf Jahresbasis. Das fällt angesichts der eintreffenden Einzelindikatoren indes zunehmend schwerer zu glauben. 

Die von uns eingesetzten Aktienfonds haben seit Jahresbeginn die folgenden Renditen erzielt:

So ist etwa das Konsumentenvertrauen in der Euro-Zone und in Grossbritannien jüngst auf Rekordtiefstwerte getaumelt. Selbst weniger tiefe Werte hatten in der Vergangenheit stets zu einer wirtschaftlichen Kontraktion geführt. Auch auf der Landkarte der Einkaufsmanager-Indizes (PMI) sind mehr Orange- und Rottöne zu sehen. In etwa der Hälfte der beobachteten Länder wird nun eine Kontraktion angezeigt. 

Darunter befinden sich die Eurozone, Deutschland, Italien, Spanien sowie Grossbritannien. Auch in China, Südkorea und Taiwan stehen die Ampeln auf orange. Dagegen liegen die Werte in der Schweiz, in den USA, in Australien, Japan und Indien nach wie vor im Wachstumsbereich. 

Sorgen bereitet fast überall die Teuerung. Die Schätzungen der Inflationswerte für 2022 und 2023 sind seit Juli fast ausnahmslos gestiegen, sie liegen aber unter den momentan gemessenen Werten. So wird für 2023 für die USA noch mit einer Inflation von 3,8% (aktuell 8%) und für die die Europäische Union mit einer von 5,2% (aktuell 10%) gerechnet. 

Noch dominieren die Durchhalteparolen der Notenbanken, welche den Anschein aufrechterhalten wollen, dass sie die Geldentwertung konsequent bekämpfen. So gesehen dürfte der Trend der kurzfristigen Sätze weiterhin nach oben gehen. Verschiedene Input-Faktoren in die Inflation sind aber bereits rückläufig. Der Inflationsgipfel dürfte nahe oder sogar überschritten sein. 

Andere von uns eingesetzte Fonds haben sich wie folgt entwickelt:

Zudem bleibt offen, wie weit die Notenbanken an ihrem Kurs festhalten, sollte sich die Wirtschaft weiter deutlich abkühlen und in eine Rezession mit wieder steigenden Arbeitslosenzahlen, Firmenkonkursen und anderen unschönen Begleiterscheinungen abgleiten. 

Die Unternehmen sehen sich mit vielen negativen Faktoren konfrontiert. Höhere Lohn-, Material- und Finanzierungskosten stehen einem nachlassenden Umsatzwachstum gegenüber. Daher dürften Gewinne und Margen ihren Zenit überschritten haben. Das wird vielleicht vom Markt noch nicht voll eingepreist, denn die Prognosen zeigen weiter nach oben. So werden beispielsweise in den USA die Gewinne pro Aktie der Unternehmen im MSCI-Index in zwölf Monaten um 11% höher als aktuell veranschlagt. 

Im Argen liegt dafür die Marktpsychologie. Noch selten zeigten sich Anlegerinnen und Anleger in so schlechter Stimmung, wie die Umfragen des Datenproviders Sentix Ende September illustriert haben. Aus dem Blickwinkel eines solchen Contrarian-Signals ergibt sich indes, dass der Verkaufsdruck abnehmen sollte und es zu einer Gegenbewegung kommen könnte. 

Stand heute sind wir der Meinung, dass es für Aktienverkäufe zu spät ist. Das Tiefst wurde vielleicht noch nicht überall gesehen, aber die Erfahrung lehrt, dass es unmöglich ist, den Markt zu timen. Wer auf der Gegenseite die (wenigen) besten Börsentage verpasst, vergibt das langfristig hohe Renditepotenzial der Aktien (siehe auch Anlagebericht vom 30.Juni 2022).

An den Sitzungen des Anlagekomitees haben wir die folgende Asset Allokation eines ausgewogenen Schweizer-Franken Portfolios mittlerer Risikostufe ohne kundenseitige Einschränkungen beschlossen. Mandate in anderen Referenzwährungen weisen teilweise abweichende Veränderungen und Gewichtungen auf. 

Geldmarkt

Durch den Verkauf der restlichen Goldposition im Juli ist die Geldmarktquote im dritten Quartal nochmals gestiegen. Insgesamt sind wir in liquiden Mitteln jetzt übergewichtet. 

Obligationen

Endlich lassen sich wieder Obligationen finden, welche eine erwähnenswerte positive Verzinsung bieten. Das ist die gute Nachricht für Anlegerinnen und Anleger, welche neu investieren wollen oder die für fällige Titel nach Ersatzinvestitionen Ausschau halten. In US-Dollar könnten sich bald schon attraktive Kaufgelegenheiten auch für etwas länger laufende Papiere ergeben, wogegen in Franken und Euro das Augenmerk nach wie vor auf kurze Durationen und damit Laufzeiten von nicht mehr als fünf Jahren gerichtet werden sollte. Wir haben im Berichtszeitraum keine aktive Veränderung der Positionen vorgenommen und sind in Obligationen weiterhin untergewichtet. 

Aktien Schweiz

Unsere Value-Aktien-Auswahl «Swiss Stock Portfolio» musste gegenüber der Benchmark SPI etwas Terrain preisgeben. Das hat auch damit zu tun, dass der Index von der relativ soliden Entwicklung der ihn dominierenden Schwergewichte Nestlé, Novartis, Roche und Zurich Insurance profitiert hat. 

Die Kurs / Gewinn-Verhältnisse aufgrund der letztbekannten Gewinne für zwölf Monate haben sich überall verbilligt:

Das SSP, wo auch zahlreiche mittelgrosse und kleinere Unternehmen (mid- und small-caps) mit gleicher Gewichtung wie die genannten Blue Chips vorhanden sind, wurde von den grösseren Kursrückgängen im mid- und small-cap-Bereich stärker in Mitleidenschaft gezogen. Lediglich Holcim, Siegfried und Tecan konnten das Quartal mit Kursfortschritten beenden. Die roten Laternen gingen an Also, Sonova und Vetropack, wo die Zwischenresultate unter den Erwartungen der Analysten ausfielen bzw. im Falle Vetropack die Zerstörung eines Werks in der Ukraine einen direkten Einfluss auf das Unternehmen hat. 

Im bisherigen Jahresverlauf beträgt die Performance des SSPs -23,5%. Langfristig präsentiert sich die Entwicklung vorteilhafter. Seit 2012 beläuft sich die durchschnittliche jährliche Performance auf 10,9%, womit die mittlere Benchmark-Performance von 8,75% deutlich übertroffen wurde. Seit 2012 hat diese Strategie eine kumulierte Gesamtperformance von rund 204% erreicht, der Index eine von 146%. In den SSP-Zahlen sind Transaktionskosten abgezogen, wogegen der Vergleichsindex kostenfrei ist.

Aktien Europa

Auch die europäische Aktienauswahl, das «European Stock Portfolio» (ESP), konnte sich der schlechten Börsensituation nicht entziehen. Es büsste im Quartal 4,7% ein, seit Anfang Jahr sind es damit 23%. Der DJ Stoxx 600 Index steht für die ersten neun Monate mit 18,6% im Minus. Hannover Rück, SSAB und IG Group zählten im letzten Quartal zu den besten Performern, die britischen Immobilienaktien Persimmon und Barratt Developments (Zinsanstieg, Rezessionsangst) zu den schlechtesten. In den Zahlen für das ESP sind Transaktionskosten und Quellensteuern abgezogen, wogegen der Referenzindex ohne Kosten kalkuliert wird. 

Die langfristige Performance des ESP seit 1992 spricht unverändert für den in dieser Auswahl angewandten Value-Stil. So hat das ESP in dieser Zeitspanne eine mittlere jährliche Performance von 7,2% erreicht, verglichen mit 5,9% der Benchmark. Kumuliert sind so im Portfolio 837% zusammengekommen, wogegen die kumulierte Index-Performance auf 585% zu stehen kommt.

Kurs / Buchwert und Dividendenrendite wichtiger Aktienmärkte:

Aktien USA 

Die Positionen haben keine Veränderungen erfahren. Wegen der hohen Gewichtung von Wachstumsaktien, welche auf Zinserhöhungen jeweils besonders empfindlich reagieren, ist in den USA vor allem der Nasdaq-Index unter die Räder gekommen. Aber auch der breitere Gesamtmarkt konnte sich dem Abwärtssog nicht entziehen. 

Aktien Asien (ohne Japan)

An den Positionen und damit auch an der leichten Übergewichtung asiatischer Aktien hat sich nichts verändert. 

Aktien Japan 

Japan scheint weiter weg denn je zu liegen. Zwar gaben die Kurse ebenfalls nach, jedoch bei weitem nicht so stark wie an anderen Börsen. Im dritten Quartal tendierten die wichtigsten Aktienindizes sogar mehr oder weniger seitwärts. Auch punkto Inflation und Zinserhöhungen – beides im Land der aufgehenden Sonne kaum ein Thema – zeigt sich das Inselreich wie von einem anderen Stern. Keine Freude bereitet allerdings der schwache Yen, welcher dank den Währungsabsicherungen indes nicht auf unsere (unveränderten) Positionen durchschlug. 

Seit Anfang Jahr haben sich ausgewählte Devisen-Kurse wie folgt entwickelt: 

Alternative Anlagen 

Hedge Funds bieten antizyklische (relative) Absicherungen gegenüber dem Aktienmarktrisiko ganz generell wie auch gegenüber besonderen Risiken aus beispielsweise politischen Krisen. Auch in diesem Jahr haben sie im Vergleich zu den globalen Aktien- und Anleihenmärkten eine relative Out-Performance erzielt. Die Anlageklasse hat im dritten Quartal keine Änderung erfahren. 

Edelmetalle

Gold (sowie Silber) scheint seine Funktion als Inflationsschutz temporär einzubüssen. Das hat mit den anziehenden Zinsen und den damit für die Edelmetalle steigende Opportunitätskosten zu tun. Nachdem wir die Gold-Positionen bereits im zweiten Quartal halbiert hatten, haben wir den Rest Anfang Juli ebenfalls veräussert. 

Unsere Asset Allokation zusammengefasst: 

Wir danken Ihnen für das in uns gesetzte Vertrauen und wünschen Ihnen viele goldene Herbsttage. 

Alfred Ernst, Direktor, Kundenbetreuer 

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